英德派格萨斯北京资产管理顾问公司 投资部参考

留着冬天的雪

　　根据央行公布的数据，外汇占款规模已经从2002年底的2.3万亿元增加到2010年底的22.58万亿元。

　　2003年至2010年底的央行对冲外汇占款成本，该部分成本主要由两部分支出组成。即2003年开始，央行发行央票的利息支出，以及2003年至今央行上调存款准备金率发生的利息支出。

　　计算显示，2003年4月发行第一笔央票到2010年底，央行累计发行833期央票，将每期的利息支出累加计算，央行需要为央票支付利息规模为7436.5亿元。其中，截至2010年底，已经全部到期的央行票据，央行已经完成利息支付6117亿元。已经发行但还没有到期的央票，累计应付（含部分已付）利息规模为1319.5亿元。

　　提高存款准备金率是央行对冲外汇占款的另一个主要机制。2003年9月，央行将银行体系存款准备金率从6%提高到7%，截至2010年底准备金率水平为18.5%（非全国性机构为16.5%）。

　　然而，准备金冻结资金并非全部基于对冲外汇占款的目的，以2003年9月第一次上调为基点，6%以上的资金可以认为是为了对冲外汇占款。如此计算，2003年至2010年期间，6%以上的准备金冻结资金累计利息支付，按月计算并累加为3394.1亿元。

　　如此，累计央票利息支出和准备金利息支出，2003年至2010年底央行总对冲成本为10830.6亿元。

　　如果将全部的准备金冻结资金规模都衡量为对冲外汇占款，其间准备金利息支出总额为6632.8亿元。与央票利息累加得到的利息支出规模为1.4万亿元。

　　此外，央行通过正回购等其他工具回笼市场流动性而支出的成本并未纳入测算，因此，10830.6亿元这一对冲成本的累计计算又稍有低估。

　　“从提供的估计方法来看，超过1万亿对冲成本的计算结果可靠。”中国社科院世界经济与政治研究所副研究员张斌说。

　　成本的测算趋于清晰，但成本的承担机制却不明确。

　　事实上，央行承担对冲成本的机制无非有以下几个选项：外汇储备投资收益；央行其他资产（比如再贷款）收益；央行支付、清算、征信、反洗钱等相关收入；财政承担；货币发行最终承担。

　　但综合来看，央行再贷款等其他资产收益，以及支付、清算等相关收入并不能覆盖累计过万亿元的成本，而财政也并未最终承担。

　　“问题在于是外汇储备投资收益承担，还是央行通过货币发行来承担。”一位不愿透露姓名的金融专家讲，我国外汇储备投资收益并不汇回结汇，而是滚入外汇储备额继续运营，因此，外汇储备投资收益并没有直接承担对冲操作成本，但每年5%左右的外汇储备投资收益（美元计）是可以覆盖央行对冲外汇占款的直接成本的。